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　　来源：中信证券（维权）研究

　　中信证券认为，关税只是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，预计后续非法移民和所谓芬太尼管制问题才是谈判焦点。

　　2024年11月25日，特朗普发出了其胜选后的首次明确的关税威胁。我们认为，关税只是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，并非意味着这将是特朗普贸易政策的全貌，后续依旧可能有其他名义的关税威胁出现。对华关税方面，后续分批加征或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁可以视为中美相关谈判博弈的开端，后续应重点关注获商务部长提名的卢特尼克的表态。当然，后续中央经济工作会议到明年的各个政策窗口也将视外部形势而动，政策对冲力度或逐步加强。对墨西哥和加拿大关税方面，相关威胁或并非必然落地，后续仍有谈判空间。对全球金融市场而言，近期的“特朗普交易”更多反映了对特朗普正面政策的乐观预期，忽略了关税等政策的负面扰动，后续大类资产“特朗普交易”的波动或明显增大。

　　▍根据特朗普在其 Truth Social平台发帖，当地时间11月25日，特朗普宣称将在就职日当天签署行政令，针对所谓的芬太尼和移民问题，对从墨西哥和加拿大进口的所有产品征收25%的关税，并对来自中国的商品额外征收10%的关税。对此，我们梳理了市场最为关心的几大问题进行解读：

　　▍1）特朗普相关表态的主要目的是什么？关税只是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，预计后续非法移民和所谓芬太尼管制问题才是谈判焦点。

　　特朗普在其 Truth Social平台发帖表示，新征关税是打击移民和所谓芬太尼跨境流动的必要条件，并称在涉及的国家“停止相关做法之前”将持续征收关税。我们认为，特朗普的相关表态实际上意味着此次加征关税并非单纯着眼于所谓的贸易平衡，与其整体的贸易主张并无绝对关系，而更多是推动非法移民和所谓芬太尼议题的谈判筹码，与其第一任期内2019年以移民问题对墨西哥威胁加征关税如出一辙。

　　▍2）特朗普此次提出的是否是其完整的征税计划？我们认为，特朗普此次仅是其以非法移民和所谓芬太尼为名义、以关税为筹码的初步政策表态，并非意味着这将是特朗普贸易政策的全貌。

　　事实上，关税历来是特朗普推动其他政策议题的常用筹码，预计此次对华加征的关税也并非其整体性的关税方案，后续特朗普依然可以随时以其他名义启用关税威胁。因此，仍需关注特朗普后续相关政策表态，特别是关注是否会采用《国际紧急经济权力法（IEEPA）》、301调查、取消最惠国待遇等方式威胁对华继续加征关税。

　　▍3）若特朗普后续进一步对华加征关税，其节奏如何？我们认为对华关税后续分批加征或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁，可以视为中美相关谈判博弈的开端。

　　事实上，60%对华关税这一数字或来自于“美国对华现存平均关税（约20%）+特朗普宣称对全球征收10%关税+取消对华最惠国待遇后32%关税”的整体政策组合，并非能够迅速加征到位，特别是其全球普遍关税计划或在国会遭遇巨大阻力。从特朗普第一届任期内中美贸易摩擦的经验来看，特朗普后续在对华加征关税上大概率也是分批加征，同时双方不断进行谈判博弈。基于过去几年应对贸易争端的经验，国内不少企业已经做了转口贸易和产能出海的安排，最终对中国出口的实际影响可能相对有限。与此同时，我们认为国内政策不会缺席、也不会一蹴而就，会根据外部环境变化持续加码，预计12月的政治局会议和中央经济工作会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，明年的各个政策窗口也将视外部形势而动，政策力度或逐步加强。

　　▍4）特朗普对墨西哥和加拿大的加税威胁是否必将落地？我们认为并非毫无周旋余地，上一任期内特朗普频频以关税为筹码施压对方在关键问题上妥协，一旦谈判达成则关税通常就暂停征收。

　　例如，2019年5月30日，特朗普通过IEEPA以墨西哥没有采取充分的对策应对非法移民为由，宣布自6月10日起对从墨西哥进口的全部商品追加征收5%的关税，并根据墨西哥方面此后的应对结果，有可能将税率最高提至25%。随后，墨西哥迅速响应并与美国达成协议，准备在与危地马拉接壤地区部署军队，阻止中美洲移民通过墨西哥前往美国。2019年6月8日，特朗普表示对墨西哥加征的关税将会无限期停止。此次特朗普以非法移民和所谓芬太尼问题威胁对墨西哥加征关税与2019年情形极为相似，因此后续若有协议达成，相关关税可能被暂停征收。

　　▍5）特朗普此次宣称的关税可能使用什么方式加征？我们认为参考特朗普的相关表述，使用IEEPA机制加征关税的概率更高；不过，即便使用IEEPA机制征税，后续落地仍需涉及梳理细则、处理豁免等大量细节工作，或仍留有一定的谈判时间窗口。

　　如上文所述，2019年特朗普在对墨威胁加征关税时引用的便是IEEPA，这一1977年通过的法案授予总统在宣布国家紧急状态后规范商业的权力，以应对外国的任何异常状况或特殊威胁。由于使用这一法案对个别国家加征关税并不需要复杂的调查程序，故从宣布到落地时间极为迅速。参考特朗普此次宣称的“上任第一天将签署行政令”，预计使用IEEPA机制加征此次所宣布的关税或是大概率事件。不过，事实上的关税执行是一个极为复杂的流程，即使使用IEEPA机制征税，在实际征收关税的过程中仍需涉及梳理细则、处理豁免等大量现实问题，需建立在白宫行政团队完全齐备的基础上，且此次特朗普提议的加征涉及美国前几大贸易伙伴的所有进口商品，对于美国的供应链短期冲击极大。因此，预计后续即便宣布加征关税，也需一定时间落地，或仍留有一定的谈判时间窗口。

　　▍6）如何看待特朗普上任后的政策优先级顺序？此前全球市场更多关注了对特朗普政策的乐观预期，但本次关税威胁后，大类资产“特朗普交易”的波动或明显增大。

　　此前市场普遍预期斯科特·贝森特（Scott Bessent）担任新任财长后，其在关税等问题上的谨慎态度或使特朗普政策落地节奏更为可控，认为特朗普将优先推动国内减税和放松监管等议题，随后再对外加征关税。事实上，近期全球大类资产的“特朗普交易”，更多反映了对特朗普放松监管和减税等正面政策的乐观预期，忽略了关税等政策的负面扰动。但此次特朗普在关税上的威胁表态或证伪了这一预期，意味着其在对外关税政策上的扰动时间点可能前置。对于全球大类资产而言，“特朗普交易”后续带来的波动可能会进一步加大。

　　▍7）特朗普内阁在后续关税政策执行上将如何分工？我们认为，新提名商务部长卢特尼克或是关税政策的主要负责人，而贝森特对于关税问题的直接影响或较为有限。

　　特朗普当地时间2024年11月19提名华尔街大亨霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）为商务部长，其是特朗普政权过渡团队的联合主席，也是关税政策的忠实支持者，认为全球化损害了美国劳工的利益，称赞关税能够帮助重振美国制造业。特朗普表示，卢特尼克将对关税与贸易议程拥有广泛权力，并且对美国贸易代表办公室“直接负责”。预计后续卢特尼克将在对外贸易政策方面具有主导性的权力。同时，尽管市场关注度颇高的特朗普新提名财长贝森特在关税政策上态度虽较为谨慎，但财政部本身在对外关税政策上实际影响力和发言权较为有限。此外，目前贸易代表提名仍然不确定，莱特希泽未必会最终进入内阁，甚至后续是否还会单设贸易代表一职仍然不确定，故在整体关税政策思路上后续可更多观察卢特尼克的表态。